QKL123研报| DPOS算法的龙头币柚子，后市是否会超越以太坊？

摘要：目前，柚子二级市场活跃度明显回暖，其价格被市场高估的风险不大。未来一段时期，柚子的市场需求增长趋势很可能会高于以太坊，但可能会低于艾达币。相对以太坊和艾达币，柚子前期的通胀风险较低，但后续的通胀风险较高。由于柚子项目还处于快速发展阶段，其价格被高估的风险会随着项目自身和同类竞争者的发展而发生较大的变化。

EOSIO项目（柚子，EOS）于2018年06月主网上线，致力于为去中心化应用（DApp）提供基础设施。EOSIO项目由Block.One公司孵化，项目CTO Daniel Larimer曾是BitShares和Steem两个项目的创始人，也是dPoS共识机制的发明者。目前，DApp平台项目竞争日益激烈，在市值前十项目中，除Ethereum项目（以太坊，ETH）之外，Cardano（艾达币，ADA）与EOSIO也存在明显的竞争关系，该项目由以太坊前高管（Charles Hoskinson & Jeremy Wood）创立的IOHK公司来负责技术开发，已于2017年09月主网上线。

柚子、艾达币与以太坊的价格走势（2015年08月初至2019年03月底）

来源：CoinMetrics，QKL123

为49.57亿美元，而艾达币的流通市值为21.53亿美元，分别占以太坊流通市值的28.14%和12.22%。2017年07月至2019年03月，柚子的公开市场价格从0.1美元左右上涨至5美元左右，期间价格翻了近50倍，而以太坊的公开市场价格从250美元左右下降至150美元左右，期间价格减少了40%。其中，柚子的最高价格曾达到21.64美元的历史最高峰（2018年04月），之后出现大幅回落，目前跌幅达80%。

以太坊、柚子和艾达币的投资回报率（2019年04月17日）

来源：Messari，QKL123

近一年熊市期间，柚子投资回报率（ROI）为-33.09%，同期以太坊ROI和艾达币ROI分别为-68.25%和-65.14%。对比柚子和艾达币过去三个月的投资回报率，柚子ROI最高（+125.25%），其次是艾达币（+86.92%），以太坊表现最差（+33.32%）。值得注意的是，近三个月以来，无论是价格上涨还是价格回落，柚子的投资回报率都好于以太坊。

未来，柚子的价格风险有哪些？下文将从供给、需求和估值三个方面，对比以太坊、柚子和艾达币的历史指标，主要从经济技术层面上总结柚子价格存在的风险。

一、反映柚子市场供给的两个关键指标：市场供给量和通货膨胀率。

以太坊、柚子和艾达币的发行策略及对应通胀率（2019年04月17日）

来源：Messari，QKL123

与以太坊的发行机制类似，柚子也没有最大供应量的限制，且都有初始分配环节。柚子共有10亿枚用于初始分配，其中9亿公开出售，1亿分配创始公司Block.One（目前锁定）。根据目前的设计，柚子的年通胀率最高为5%，其中1%作为区块生产者的奖励，4%作为提案奖励。

以太坊、柚子和艾达币的发行曲线（理论值）

来源：Messari，QKL123

增幅分别为17.38%和62.13%。2019年，柚子的年通货膨胀率预计在2.22%，低于以太坊（4.90%）和艾达币（2.71%），但通货膨胀率会因提案奖励增发的不同而不同，这和艾达币的发行模式类似。相对于以太坊，柚子和艾达币的发展历程较短，若叠加前期项目方的（高比例的持有数量）抛售风险，会带来一定的通胀风险。而且，预计到2050年，柚子的年通货膨胀率为2.67%，将明显高于以太坊（0.24%）和艾达币（0.36%）。

二、反映柚子市场需求的两个关键指标：链上交易数（Transactions）和链上活跃地址数（Active Addresses）。链网实际交易笔数和活跃地址数的多少可以反映市场需求的强弱。

目前，与以太坊在网络中的功能不同（未来会转为PoS），柚子虽然也可以作为支付媒介，但不是作为区块链网络系统的燃料（Gas），主要有两个方面的不同：一是作为用户投票（超级节点选举、提案公投等决议），二是作为股权质押（Staking）获取网络资源(RAM、CPU等资源)。相对以太坊，柚子的Token设计虽使得DApp用户交易费用为零，这在一定程度上降低了DApp用户的进入门槛，但却把部分成本转嫁给了DApp开发者。

以太坊、柚子和艾达币的每日链上交易数（2015年08月初至2019年03月底）

来源：CoinMetrics，QKL123

2018年06月柚子主网上线之后，其每日链上交易数直线上升，一个月内从215,778笔左右增加到800,000多笔，但由于智能合约安全漏洞等问题，之后交易笔数出现大幅回落，直到2018年12月才恢复到800,000左右，但近期又出现明显回落。目前，随着柚子价格的回升，柚子每日链上交易数也略有增长，但波动相对剧烈且整体呈下降趋势，这与以太坊、艾达币的近期表现明显不同：以太坊网络每日链上交易数近期相对稳定，而艾达币每日链上交易数有明显增长趋势。

以太坊、柚子和艾达币的链上每日活跃地址数（2015年08月初至2019年03月底）

来源：CoinMetrics，QKL123

2018年06月至2019年03月，柚子每日链上活跃地址数从20,000左右增加到80,000左右，活跃地址数翻了4倍左右，与同期艾达币的增长速度相近（2,000左右增加到8,000左右），都明显好于以太坊的表现（300,000左右下降到200,000左右）。近期，柚子、以太坊和艾达币的每日链上活跃地址数都有明显增长，但柚子的链上活跃地址数与以太坊还有较大差距。未来一段时间，虽然柚子的每日链上交易数有下降趋势，但其每日链上活跃地址数增速很可能快于以太坊。

三、判断柚子价格高低的三个相对指标：市值与链上交易额（Market capitalization/Transaction Volume，简写MtV或NVT）的比值、市值与网络价值（Market capitalization/Network Valuation，简写MnV）的比值、市值与市场交易额（Market capitalization/Exchange Volume，简写MeV）的比值。

MtV，市值/链上交易额，类比货币流通速度的倒数（1/V= M / QP），可理解为Token在链上的流通速度或使用率。一般情况下，Token相对使用率越低（MtV向上偏离一般水平越大），市值被高估的可能性越大。

MnV，市值/网络价值，即Token项目市值与其网络价值之比，可类比传统金融指标PB。一般情况下，该相对值越高，市值被高估的可能性越大。网络价值采用齐夫定律（Zipf's Law），其计算公式为N*ln(N)，其中N为链上活跃地址数。

MeV，市值/市场交易额，即换手率的倒数，换手率可理解为Token在二级市场的流通速度。一般情况下，Token在二级市场的流通速度越高（MeV相对一般水平越小），二级市场活跃度越高，市值被高估的可能性越大。

以太坊、柚子和艾达币的每日市值/链上交易额（2015年08月初至2019年03月底）

来源：CoinMetrics，QKL123

2018年07月至2019年03月期间，柚子MtV多数时间维持在60至100之间，高于同期以太坊MtV区间范围（40-80），也高于艾达币MtV区间范围（10-20）。近期，柚子的MtV在40至60之间，与以太坊MtV区间范围较为接近，但明显高于艾达币MtV区间范围。目前，柚子MtV略高于以太坊MtV，但相对历史表现，柚子价格被市场高估的风险并不大。

以太坊、柚子和艾达币的每日市值/网络价值（2015年08月初至2019年03月底）

来源：CoinMetrics，QKL123

柚子MnV从2018年08月的1,000左右上升至2018年09月的峰值（8,000），之后逐渐回落到近期的1,000左右。目前，以太坊和艾达币的MnV都在20,000至30,000之间，和柚子MnV的可比性较差。主要原因可能是，柚子免DApp用户交易费用的Token设计，会明显降低用户的交易成本。结合上述分析来看，相对以太坊价格，目前柚子价格被市场高估的风险较小。

以太坊、柚子和艾达币的每日市值/市场交易额（2015年08月初至2019年03月底）

来源：CoinMetrics，QKL123

近三年来，以太坊MeV数值逐年变小，从2016年的40-120区间下降到2017年的20-100区间，进而从2018年的20-40区间下降到2018年的0-20区间，目前还有持续下降的趋势，这说明DApp平台类项目二级市场的交易活跃度在持续提高。近一年来，柚子MeV从40-60区间快速下降到2019年初的3左右，与以太坊MeV极为接近。目前，柚子和以太坊MeV明显高于艾达币，柚子的二级市场交易活跃度趋热，这和整个市场回暖有关。

最后，总结 柚子的价格 风险。

目前，相对于艾达币，柚子二级市场活跃度趋热，但相对于以太坊，其价格被市场高估的风险不大。未来一段时期，柚子的市场需求增长趋势很可能会高于以太坊，但有可能会低于艾达币。长期来看，相对以太坊和艾达币，柚子前期的通胀风险较低，柚子后续的通胀风险较高。需要强调的是，由于柚子以及同类项目还处于快速发展阶段，其价格风险会随着项目自身和竞争者的发展而发生较大的变化。

本文主要是从指标或技术的角度分析Token价格风险，不作为投资建议。