来源：巴比特
作者：金丘区块链研究院 洪蜀宁 张丽清
1. tZERO简介
tZERO的融资模式实际上是从ICO转换到STO（证券型代币发行，Security Token Offering）。根据Cointelegraph相关报告可知， 在2017年底， tZERO并非以STO（Security Token Offering）方式, 而是以ICO的形式发起融资。在融资初始阶段，加密货币行业及传统行业的领军者便在12个小时内做出了1亿美元的融资承诺，可见其母公司的影响力之大。
这意味着tZERO对于SEC注册无法通过是有心理预期和二手准备的。
2. 代币经济模型
2.1 发行融资情况
名称：TZERO PREFERRED （TZROP）
类型：ERC-20代币
筹资上限：$2.5亿
实际筹资总额：$1.34亿
预定代币价格：$10
实际代币平均价格：$5.1
预售日期：2017.12.18
筹资完成时间：2018.8.6
代币总供应量（Total Supply）: 26,228,711 TZROP
合格投资者数量：1079名
完成以太坊上的token发行和生成时间：2018.10.12
超额配售选择权（Green Shoe Option）：$5千万
代币的未来发展及证券型代币交易系统；
战略收购和投资；
为持币者开发功能性的效用特性；
扩充技术、技术设施及相关人员；
法律费用；
偿还母公司Overstock的应付款项；
游说相关区块链技术和证券型代币的议员及监管机构；
产品和服务发展；
优先股，股份（代币）持有人不参与公司管理，只获取股息收入。
10%调整后的总收入 ，就是招股说明书上所指的
毛利润 ，只有当该季度的GAAP净收益超过股息时才会分红。通过派发股息，为投资者提供清晰的投资回报，同时鼓励持有人
暂时锁定代币 获取股息，以维持价格稳定。
a) 投资的标的是钱或者其他投资品、资产;
b) 投资在一个普通企业；
c) 对发起人或第三方所做的工作有获利的预期；
Regulation D 506(c)：快速、简单、高效；限制发放给 经过认证的合格投资者（包括US和非US公民的合格投资者） ； 无筹资上限 ；填写表格D。 “合格的投资者”：前2年的年薪至少为$20万或者净资产超过$100万，不包括住所。
Regulation S：在此条例下可以发行股票及债券；针对 美国以外（outside the US）的投资者（离岸投资者） ，允许非美国投资者投资美国企业；对于投资者的财富无任何限制条件。
Regulation A+：有两种级别：一级是筹资上限为 $2000万 ，且需要SEC和洲级审查，但没有持续的报告要求；二级是只有SEC审查，筹资上限为 $5000万 ，有2年财务审查期，有持续报告要求；投资人限定在18岁以上；允许非合格资质的投资者。
Reg CF（Crowdfunding）：最快、最便宜的方式；投资人限定在18岁以上；可以从合格及非合格投资者筹集上限为 $100万 的资金；被视为早期公司资本阶梯的第一步。
一是通过SEC注册；
二是符合相关一条或者多条条例，如Reg A +, Reg D 506(c), Reg S，Reg CF，获得豁免注册。若需要针对全球用户，则选择Reg D 506(c)+Reg S条例。
受到证券法SEC监管，符合法律合规性；
以有价资产支持；
代码实现可程序化监管，防止洗钱等暗网活动；
24小时交易，提高交易流动性；
协议层自动化管理。
合约创建时，总代币量为0，无人（包括发行方）持有代币；
10月13日，发行方调用issueTokens()，向自己账户中发行了26,228,711个代币；
之后，发行方不断调用transfer()，向投资人账户中转移相应的代币数量；
10月15日，发行方调用finishIssuing()，结束发行任务，以后无法再发行新的代币。
Securitize: The Compliance Platform for Digitizing Securities on the Blockchain
TrustToken: TrustToken Asset Tokenization Platform
Harbor：Reengineering Private Securities with Blockchains
Open Finance: The Trading Platform for Tokenized Securities
Polymath: Distributed ST Network
Coinlist: The Trusted Platform for Running Compliant Token Sales
STO与ICO相比，中心化程度大大提高，与区块链去中心化的本质相违背，能否真正对企业和投资人产生效益，还需进一步观察。
tZERO项目进度较慢，主要产品DLR和交易系统还未上线，官网无社交媒体及GitHub链接。
tZERO实际上并未通过SEC注册流程，而只是获得豁免注册，与那些已获得SEC注册的证券型代币相比，合规性更弱一点。
tZERO并未采用正在起草过程中的ERC1400协议，而是在ERC20基础上实现了证券型代币相关的功能，待将来ERC1400普及后，与其他的证券型代币之间的兼容会存在一定的困难。
Compliance合约未开源，使得投资者必须信任发行方未在合约中设置隐形条款，否则将会损害投资人利益。另外，这些监管规则能否满足不同国家的监管要求，也是一个未知数。
投资人管理完全是线下进行，然后再集中上链，未能充分利用区块链来进行KYC、AML、合格投资人确认等，是一个遗憾。这也是区块链技术尚未成熟的表现。
本合约只实现了tZERO代币的发行和流通功能，代币的应用如股息分配功能并未实现，依然需要依靠链下的中心化操作，未能真正体现智能合约自动执行的优势，使得STO。
证券型代币有其应用场景，但证券型代币的本质依然是证券，由于证券业的高风险特性，各国政府对证券类产品的发行和流通都有着极为严格的监管手段。
证券型代币需要满足不同国家极为不同的监管要求，合规成本极其昂贵，而且监管规则的灵活多变与智能合约的不可更改又有冲突，可能代价大于收益，经济上是不可行的。
目前的STO模式具有严重的中心化倾向，并不是区块链应用的正确方向，传统证券市场具有用户量、资金量、流动性、安全性等巨大的优势，与IPO等传统证券融资方式相比，STO不具备明显的优势，难以成为主流。
